远期外汇合约在供应链管理中的应用案例分析

深圳市怡亚通供应链股份有限公司（以下简称怡亚通）成立于1997 年，以承接全球整合企业的非核心业务外包为核心，提供物流外包、商务外包、结算外包和信息系统及信息处理外包等一站式供应链管理外包服务。作为我国供应链管理的“龙头老大”，怡亚通近几年依托自身业务的特点，运用远期外汇合约这一衍生金融工具，利用人民币升值的契机，获得了较高的收益，但同时也存在着制度和财务上的风险。本文以怡亚通2007 至2010 年年报为依据，分析怡亚通运用远期外汇合约获取高额利润的做法及所面临的风险。

一、运用远期外汇合约带来的利润

笔者通过分析怡亚通2007 年至2010 年的报表发现，其利用衍生金融工具来获取的收益特别高，其自身的主营业务综合毛利率并不理想。从营业收入中扣除营业成本、营业税金及附加、管理费用以及销售费用后，2007 年至2010 年的盈余分别为1.12 亿元、2 564 万元、3 962 万元、3 304 万元，若再扣除正常业务情况下的财务费用，则与其归属于上市公司股东的净利润相去甚远（见表1）。以2008 年为例，怡亚通的综合毛利率仅为8.5%，但其归属于上市公司股东的净利润却达到了1.5 亿元之多。那么，怡亚通的其他利润是从哪里来的呢？经过分析发现，其利润很大一部分来自于公司对于衍生金融工具的使用所带来的收益。怡亚通巧妙地将衍生金融工具作为其套利的一种方式，利用人民币升值的契机，实现了公司的高额收益。

怡亚通作为一家供应链管理公司，代付货款是其经营业务之一，因此一般情况下，怡亚通会替客户向外地出口商以美元购货。怡亚通首先以贷款方式向银行借取美元，并以等值人民币存款作为质押。与此同时，怡亚通利用衍生金融工具主要是远期外汇合约来管理上述美元借款所引起的外汇风险。远期外汇合约是指企业与经营外汇业务银行签订的，由银行按照双方约定的远期汇率在未来时期将一种货币兑换为另一种货币的书面协定。怡亚通声称其衍生金融交易额与其业务量是相匹配的，企业购买金融产品是为锁定收益，而且购买金额与公司当时的业务量相捆绑。但仔细分析其年报数据就会发现事实并非如此，怡亚通的业务量与人民币质押存款、美元借款的变动并不一致。从表2 可以看出，在2007年，当公司的业务量为217.5 亿元时，人民币质押存款为38亿元；当2008 年公司的业务量增长到240.7 亿元时，人民币质押存款和美元借款却大幅减少至21 亿元；到了2009 年公司的业务量只增长了3 亿多元，而人民币质押存款和美元借款却翻了一番还多；2010 年虽均有上涨，但幅度也有所差异。由此可以看出，公司业务量与人民币质押存款、美元借款的关联度并不高，公司购买金融产品并非严格与业务量相捆绑，而是公司用来提高收益的一种方式。

那么，这项衍生金融工具的使用到底给怡亚通带来了多少收益？通过分析怡亚通美元借款汇兑损益与远期外汇合约损益变化情况得出，怡亚通每年的美元借款有几十亿元，2008年1月1日人民币对美元汇率为7.3086，到了2008 年12月31日人民币对美元汇率为6.8275，2009 年12 月31日人民币对美元汇率为6.8305，2010 年12 月31日人民币对美元汇率为6.6227。怡亚通正是抓住了人民币对美元的汇率差这一契机，巧妙地运用了远期外汇合约本身这一并不复杂的衍生金融工具，实现了股东权益的稳步增长。以2009 年为例，公司除经营与正常业务相关的有效套期保值业务外，还将持有的交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益列为非经常性损益项目，数额高达5 831万元。

二、运用远期外汇合约的具体做法

怡亚通通过运用远期外汇合约获得了高额利润，这是否可以被其他企业效仿，让我们来关注一下怡亚通的一些具体情况。首先，怡亚通之所以能够运用远期外汇合约作为其利润的一个稳定增长点，这与它本身的业务特点是密不可分的。怡亚通作为一家供应链管理公司，除为客户代付款项外，代收账款也是其业务的主要内容。预收款项是一种代怡亚通的客户供应商向客户所收取而未转交的部分货款。从怡亚通2007 年至2010 年的资产负债表上可以看出，怡亚通预收款项的金额分别为1.83 亿元、2.48 亿元、2.87 亿元和5.36 亿元。这部分款项会在怡亚通的账户上“停留”一段时间，成了怡亚通稳定的现金流。

其次，怡亚通充分利用了现金流的时间差，利用部分客户预收款项在账面上的停留时间，运用银行的信贷条款和政策，借助这部分款项在银行以人民币来质押美元贷款，同时运用了衍生金融工具签订远期外汇合约，利用人民币升值进行套利。

由此可以看出，怡亚通庞大的业务量与其业务特点使得公司能够运用这样一种方式来套利，从而达到获取高额利润的目的。正因如此，怡亚通在其主营业务上也“下了功夫”。因为只有业务量的扩大和客户服务内容的增加，才能得到稳定的现金流和信用额度，从而更好地运用衍生金融工具为公司创造价值。针对2009 年利润下滑的现状，公司提出了“深度供应链管理”的理念，即公司为客户提供一站式的供应链服务，包括采购、深度物流、销售、收款的全方位服务。据怡亚通2010 年的三季度报告显示，在提出“深度供应链管理”理念之后，公司的业务综合盈利能力得以提高，毛利率较上半年提升1.7个百分点。

三、运用远期外汇合约面临的风险

（一）管控制度风险

从怡亚通2007 至2009 年的年报中可以看出，公司没有披露对远期外汇合约的授信额度问题，导致风险敞口数额巨大，也未提到对这笔交易的风险控制措施，例如逐日盯市、聘请专业机构审核等。在2010 年的年报中，怡亚通披露公司已经制定了风险管理政策，并设定适当的风险可接受水平并设计了相应的内部控制程序，还会定期审阅有关内部控制系统，但并未做详细说明。由此可以看出公司开始关注制度上对风险的控制，但还应该继续细化和完善。

（二）财务风险

从表3 可以看出，就远期外汇合约来看，怡亚通的风险敞口均为几亿美元，而2009 年的风险敞口差不多达到了前两年之和。如今，各国汇率大战一触即发，汇率变得极不可控。因此，怡亚通应紧盯外汇市场，同时运用其他衍生金融工具来对冲人民币一旦贬值所带来的财务风险。如果人民币继续升值，怡亚通将继续获得高额的收益，但同时也应该警惕如果现金过少，发生大额客户退款或需要替客户垫付高额费用而无充足现金可用而带来的财务风险。

文 / 薛萌萌 汤谷良 ， 对外经贸大学国际商学院